一季度新增違約主體數量上升 債市風險因疫情加速暴露

史曉姍

2020年第一季度，新增違約債券42支，累計違約金額457億元，涉及15家發行人，其中11家為新增違約主體，涉及14支違約債券，占比33.3%。從違約原因看，主要包括三個方面：第一，償債資金來源減少。包括主營業務下滑、收入回款情況較差，財務費用上升，加上疫情影響，導致現金凈流入大幅減少。同時，受限資產占比較高，資產變現能力弱，再融資空間有限，且面臨控股權變更風險。第二，償債壓力提升。一方面，隨著規模擴張，有息負債快速增長，另一方面，流動負債占比較高，其中債券融資以中短期限為主，滾續或償付壓力大。第三，負面事件不斷。包括司法糾紛、債務欠息、公司治理不善等負面事件，使得信用等級下調，再融資成本升高，而資產凍結進一步加大再融資難度。

民營企業依然是主要違約主體

從發行人類型看，2020年第一季度民營企業依然是主要的違約主體，共11家，地方國有企業3家，中央國有企業1家。從占比趨勢看，民營企業違約債券占比有所下降；從地區分布看，共有9個省份發生債券違約，其中北京有5家主體違約債券30支。從債券類型看，私募債違約數量最多，有14支，占比33.3%；中期票據和公司債分別有12支和8支債券違約；短期融資券有6支違約；企業債和資產支持證券各有1支。從債券初始主體等級看，違約主體中AA+級占比46.7%，AA級占比26.6%；違約債券以AAA級和無評級為主，主要是北大方正集團有限公司發行的債券，其違約的債券占比54.8%，此外，AA+級債券占比19%。從上市公司占比看，2020年第一季度違約發行人中包含上市公司3家，涉及違約債券3支；非上市公司12家，涉及違約債券39支。從行業看，2020年第一季度違約債券分布在13個行業，主要分布在計算機、綜合、建筑裝飾等行業，3個行業的違約債券數量合計占比73.8%。

從違約類型看，除正常兌付日無法兌付外，2支債券觸發交叉保護條款；22支債券由于進入破產程序提前到期而未能兌付，其余為利息/本金的實質性違約。從債券處置方式看，7支債券的持有人與債務人達成延期兌付協議，其中4支債券豁免債券違約。

11家新增違約主體中，6家已和債券持有人協商展期兌付，其中山東如意科技、中融新大集團、海航酒店、三亞鳳凰國際機場獲得債券持有人違約豁免，不記罰息。此外，寧夏遠高實業已完成兌付，康美藥業與債券持有人達成兌付協議。上述主體由于具有行業競爭力或較高的區域地位，有政府參與協調，債務獲得延期或處置進展較快。而力帆實業、天神娛樂受行業競爭加劇影響，競爭力弱化，收入下滑，目前債務處置進度較慢。新華聯控股待償還債務規模大，資產受限比例高，債務處置難度大。

負面影響持續，關注低收入高負債主體風險

雖然扶持企業再融資的政策陸續下發，但受產業鏈整體影響，企業日常經營和償還債務均需要資金，對于現金流緊張的企業，或存在資金缺口。

——利息遞延、債券置換、債券展期、放棄贖回或大幅增加。新冠肺炎疫情讓全國經濟停滯，部分企業現金流入出現中斷，而2020年伊始，眾多企業面臨新的生產周期到來，需要資金維持生產，無力償還當期債務。對此，債券展期、利息遞延、債券置換等進行負債結構調整的方式或出現增長。2019年就有多支債券公告進行利息遞延和放棄贖回，以緩解當期償債壓力。

——關注近兩年債券融資期限較短，集中償付壓力較大的企業。根據2020年第一季度經濟形勢和國內外疫情發展情況，今年的違約風險需重點關注企業現金情況和償債壓力情況，尤其是近兩年債券融資期限較短，集中償付壓力較大的企業。雖然當前監管部門正積極出臺政策緩解企業再融資壓力和兌付壓力，但受國內外經濟停滯影響，眾多企業收入驟減，剛性債務支出難以負擔，再融資存在一定時滯。對2020年實現增發債券的企業，需關注其還本付息方式、復工復產情況。

——關注疫情影響較大的行業，尤其是房地產企業。第一季度違約主體，涉及建筑裝飾、商業貿易、公用事業、交通運輸等，其中，房地產、交通運輸、商業貿易、休閑服務受到的負面沖擊較為明顯。

根據人民法院公告網，2020年第一季度申請破產的房地產企業逾100家，主要是受新冠肺炎疫情影響，銷售、開工和投資進度大幅降低。對于以現金為王的房地產行業，資金鏈面臨斷裂危機，疊加今年到期債務兌付壓力，部分企業舉步維艱。而房地產行業，涉及整個產業鏈的上下游，包括金融、鋼鐵、水泥、消費等，同時對于以投資房地產為主的企業，其投資收益也將大幅縮減。“房住不炒”和穩增長的需求，定調“穩房價”，即房價不會大漲也不會大跌，住宅作為一定的剛性需求，依然在經濟中占有重要地位。不過，受疫情影響，中小房地產企業面臨破產風險增大，大型企業也面臨一定資金壓力，同時后續也需關注主營業務中房地產領域收入占比較大的企業，以及投資收益中房地產收入占比較高的企業。

——債券融資環境有利，城投整體風險可控，需關注融資期限較短、業務中非基建類占比較高的企業風險。延續2019年發展基礎設施建設的政策導向，同步提出新基建概念，城投公司2020年面臨的投融資壓力依然較大。尤其受疫情影響，項目投資和施工進度放緩，城投公司今年的收入不確定性或加大，外部再融資壓力提升。但考慮防范系統性金融風險的底線，中央已采取“加大專項債規模”“擴大專項債使用范圍”“提高專項債券作為重大項目資本金的比例”，以及“支持符合條件的企業進行借新還舊償還到期債券”等措施，城投公司再融資壓力得到部分緩解。截至今年3月31日，全國各地發行新增專項債券1.08萬億元，比去年同期增長63%，緩解了地方建設的部分資金需求。

考慮2020年城投債到期規模較大，同時新增債券規模較大，截至4月15日，2020年第二至第四季度待償還規模已超過上年同期，若加上今年新發短期融資品種，規模將增加逾3000億元。對此，需關注融資期限較短、業務中非基建類占比較高的企業風險。

（作者系中證鵬元評級發展研究部分析師）