大金融思想沙龍：中國中長期出口競爭力穩定，不受匯率波動影響

中國發展網訊  6月7日，由中國人民大學國際貨幣研究所與中國人民大學財政金融學院貨幣金融系聯合主辦的大金融思想沙龍——“學習兩會精神，金融助力十四五新開局”系列沙龍第8期（總第165期）線上研討會成功舉辦。IMI研究員、華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜發布題為《從事實角度看人民幣匯率機制》的主題報告。

以下為報告發布稿：

一、長期視角下，匯率是經濟的結果

匯率只是基于經濟基本面相對定價的結果，從長周期看，匯率機制的改革也是經濟基本面倒逼而成。

長期匯率走勢選擇中美十年期國債收益率差值（中美息差）為指標來衡量。中美息差收窄，人民幣匯率偏貶值，反之則偏升值。匯率的長期波動是與利率波動相互交織的，名義利率包括了經濟、通脹、貨幣等因素，名義利率息差從實踐經驗來看，雖然近幾年長期框架略有便宜，但仍是反映長期匯率走勢最好的指標。

選取GDP同比作為未來實際短期利率的代變量，選取CPI同比、紐約聯儲公布的AMC模型的期限溢價（AMCTP10）作為通脹預期和期限溢價的代理變量，擬合得出美債十年期利率預測模型；使用利率四驅車模型分析中國十年期國債收益率走勢，最終選用工業增加值名義增速作為預測利率走勢的指標。由此對中美息差進行判斷，從兩端利率定價模型出發，長期維度上認為匯率的貶值概率依然存在，中美息差有收窄傾向。

二、中期層面上，把握定價機制的“兩條腿模型”

中期層面上，對匯率定價公式做簡單拆分，可以清晰地反映匯率定價機制是“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的管理浮動匯率制度”。反應市場供求的收盤價是大部分透明的，維持一籃子穩定的外盤變動是絕對透明無法操控的，而對抗市場供求失效的逆周期因子體現了匯率是“有管理”的，但無法測算、并不透明，只能通過事后推算。

進一步對公式進行微分、變形并賦權，即可將匯率定價機制中的人民幣內部因素和外盤變動的外部因素分解開，從而得出定價機制的“兩條腿模型”，即內部因素中的CFETS指數變動加上美元對人民幣中間價變動，等于外盤客觀因素變動，央行通過CEFTS指數（一籃子貨幣）和中間價（即期匯率）兩方面承壓來應對外部匯率變動影響。由此可以觀察央行的政策傾向性，逆周期因子調節的就是在“兩條腿”之間如何分擔壓力，若沒有逆周期因子參與管理，則CFETS穩定，主要由即期匯率波動來承壓。

維持一籃子貨幣穩定，即CFETS指數穩定，需要觀察CFETS波動的中樞。疫情之前，CFETS波動的中樞合意區間在94-95之間，而疫情后CFETS波動出現了“中樞上移”的現象，還需要更多時間觀察。

三、短期從三層面觀察匯率的中期波動走勢

匯率變化的三層面分為當下層面：結售匯層面、未來層面：未來預期和交易層面，選擇指標擬合并從這三個層面觀察即期市場現狀。

首先觀察到，逆周期因子保持退出狀態。近期的逆周期因子波動基本穩定在“白噪音”的水平，說明央行并未有動作干預匯率市場，本輪升值并未有央行的引導意愿。

需要強調的是，CNH-CNY差值指標的有效性在下降，不能作為貶值預期的指標。選用黃金隱含匯率作為居民部門貶值預期指標、結售匯意愿作為企業部門貶值預期指標，但前者的有效性也有減弱。綜合來看，未來層面上無明顯的貶值預期。

觀察央行對匯率的調控，需要注意到逆周期因子指標，逆周期因子上升引導匯率貶值，下降則引導匯率升值，近段時間的逆周期因子波動都處于退出水平。央行的匯率操控工具已經從即期干預進化到打壓預期，到現在的掉期市場操作，工具越發隱蔽、不可被市場觀測，效果也越發有效。

四、近期匯率風波的探討

事實一，匯率短期無法預測。美元兌人民幣即期匯率的波動率從“811匯改”之后就處于無法預測的水平，市場化程度持續加強。

事實二，匯率完全波動，不預設方向。逆周期因子估算值也可看到在多數時期一直穩定在退出狀態，2020年10月后已完全淡出中間價公式。

事實三，匯率不是工具。數據反映中國中長期出口競爭力穩定，不受匯率波動影響，保出口、抗通脹都很難通過匯率貶值或升值來實現。

事實四，不應押注，賭匯率方向。事實上從歷史經驗來看，線性押注匯率方向可能帶來較大的匯兌損失。

近期的匯率升值，原因是歐洲疫苗相對美國疫苗接種提速，歐元強勁反彈帶來美元走弱，根據定價機制，人民幣自然升值，是跟隨市場的被動響應。由于美元指數是一個籃子貨幣，因此美元指數的短期變動可以分為兩種主動和被動兩種模式，其中歐元占籃子貨幣權重的57.6%，因此被動變動中又主要受到歐元匯率的影響。疫情發生以來，美元指數與美歐之間疫情的邊際變化呈現較強的一致性，背后反映的是疫情發展對兩個經濟體經濟修復動能的預期差異。4月以來歐洲疫苗接種明顯提速后，帶來了美元指數走勢偏弱，但長期來看，美元依舊有反彈動力。

報告認為，人民幣國際化任重道遠，數據證明匯率并不是保出口抗通脹的工具，中國中長期出口競爭力穩定，不受匯率波動影響。近期匯率波動主要由短期內美元指數走弱造成，長期美元指數有反彈動力，此輪央行動作是用匯率彈性換取貨幣政策獨立性，但保留對人民幣市場外的波動預期的打壓態度，人民幣對美元反彈的安全空間是充足的。