CMF：中國經濟總體依舊向好，警惕“脫實向虛”風險

中國發展網訊  3月17日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯合主辦的CMF宏觀經濟月度數據分析會（總第45期）于線上舉行。本期論壇聚焦“經濟復蘇凸顯制度優勢，政策尷尬呼喚深層改革”。中國人民大學國家發展與戰略研究院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員劉瑞明代表論壇發布CMF中國宏觀經濟月度數據分析報告。

報告指出，2020年以來，新冠疫情給中國經濟和世界經濟造成了巨大的沖擊，在黨中央和國務院的領導下，我國進行了快速有效的疫情防控，復工復產有序推進，取得了人民滿意、世界矚目的成就。在這樣的情況下，我國經濟呈現出“V”型反彈的態勢，各項數據都比較可喜。2021年是非常特殊的一年，既是“十四五”開局之年，又是2035年遠景目標等一系列長遠規劃的布局之年，這為經濟發展提供了長期支撐。

報告提出以下幾個重要判斷和建議：

判斷一、各項經濟指標快速回升，中國宏觀經濟未來依舊向好。根據最新國家統計局公布數據，2021年1-2月，我國固定資產投資總額同比增長35.0%，2月份全國居民消費價格指數（CPI）同比下降0.2%，生產者價格指數（PPI）同比上漲1.7%，制造業采購經理指數PMI為48.1%，進出口總額同比增長41.2%。我國在重要的經濟指標上都實現了非常明顯的改善，這一方面與2020年的低基數效應有關，另一方面也與經濟快速恢復和整體環境向好密不可分。

（一）固定資產投資增速穩步回升，分化明顯。自疫情爆發以來，盡管固定資產投資經歷了負向沖擊，但很快實現了恢復，并在今年1-2月出現了巨大的反彈。整體來看，各個行業、各個區域、各個板塊都呈現出類似的反彈趨勢，在三大產業中，第一產業受到的影響較小，恢復也更快，第二、第三產業也呈現出完全符合預期的態勢。從地區來看，東部地區、中部地區、西部地區、東北地區都出現了快速反彈，尤其是東北地區不僅擺脫了疫情影響，而且整體環境也有所改善，投資者改變預期，做出積極回應，穩定投資。從企業類型來看，港、澳、臺商投資企業表現優異，這與疫情防控有關，因為疫情防控是對國家治理能力的大考，企業投資再次出現回流態勢。另外，民間固定資產投資和房地產開發也都呈現出了類似的態勢。

（二）CPI小幅收縮，大宗商品價格推動PPI走高。 在經歷了前兩年的“豬周期”后，總體物價水平目前表現穩健。與此同時，物價水平也出現了一定的分化，與CPI小幅收縮不同的是，PPI漲幅持續上升。為應對疫情沖擊，從2020年3、4月份開始央行釋放了大量的流動性，而這些流動性率先進入到了投資品當中，其中就包括上游的工業品，從而導致了PPI的迅速上升。從大宗商品來看，2020年3、4月份釋放的流動性在5月份以后迅速傳導至大宗商品，導致大宗商品價格持續走高，這是值得警惕的。

（三）失業率總體穩定，但就業形勢依然嚴峻，目前還未復蘇到理想狀態，這是未來值得重點關注的一個方面。

（四）工業企業效益改善。2021年1-2月規模以上工業企業增加值同比實際增長35.1 %，實現了超預期的增長。從不同企業類型來看，國有控股企業、股份制企業、外商及港澳臺商投資企業和私營企業增加值的增速都比較理想。

（五）外貿“開門紅”，近期形勢持續向好。我們對外貿一直比較擔心，尤其是在中美貿易戰之后，然而經過去年疫情的檢驗，可以看到中國整體的制造能力和恢復能力都是非常強的，在全球疫情大考中，中國的生產能力再次得到了彰顯，今年1-2月份外貿出口取得了非常突出的成績，外貿情況持續向好。

判斷二、中國經濟體制具有重要優勢，外部環境短期內相對穩定，有利于中國經濟恢復，但長期內需要警惕拜登政府對華施壓政策。這一方面是因為當前全球抗疫形勢依然非常緊張，各國集中精力抗擊疫情，從而使得貿易保護主義得到相應緩解。然而拜登政府上臺后對華政策不會出現根本性扭轉，長期仍需警惕。

國內外疫情防控常態化。國內的疫情防控情況較好，實現了確診病例多日零增長，各個省份都已經實現了有序的復工復產。盡管全球疫情形勢仍然嚴峻，但隨著各個國家都紛紛開始重視疫情防控，全球每日新增確診病例逐漸呈現出波動性下行態勢。隨著疫苗接種的不斷普及，我們預期總體趨勢是向好的。

判斷三、作為“十四五”的開局之年，“十四五”期間、2035目標的一系列長遠規劃已經布局，為經濟恢復提供了堅實支撐。

在這個基礎上，黨中央、國務院和各地都頒布了一系列非常重要的文件，包括剛剛發布的“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要，這些規劃通過一系列項目布局和長遠經濟布局，使得我們有信心在未來保持穩定增長。

“十四五”規劃宏觀整體布局，各項政策提供動力。“十四五”時期經濟社會發展的主要目標是：經濟發展取得新成效；改革開放邁出新步伐；社會文明程度得到新提高；生態文明建設實現新進步；民生福祉達到新水平；國家治理效能得到新提升。最近頒布的“十四五”規劃綱要中，在經濟建設、文化建設、生態建設、社會建設等方面都有非常詳細的規劃，其中經濟建設規劃包括發展規劃、改革規劃、農業城鄉規劃、區域規劃和創新驅動規劃。所有這些規劃都會落實到具體的政策措施中，比如交通規劃、金融改革規劃、國企改革三年行動規劃以及后期的長遠規劃，這些規劃都值得預期，說明了黨中央和國務院有進一步改革的決心，并保證改革措施的落地。

同時，各地也積極響應，在中央文件規劃的基礎上，各地都制定了各自的發展規劃，從而支撐改革推進和宏觀經濟恢復。比如，北京、上海、天津、深圳等都圍繞宏觀、長期規劃和經濟產業社會各方面規劃發布了具體的指導意見和相關規定。對于這些規劃來說，確定明確的責任落實制和時間表是非常重要的，它們會在整個國民經濟發展過程中扮演著非常重要的角色，支撐我國宏觀經濟穩定發展。

判斷四、盡管總體向好，但是局部市場泡沫凸顯，政策效力出現“事與愿違”的情形。

這一點在三大市場上表現尤其明顯：一是房地產，價格呈現出不同區域、不同性質房地產的分化。二是股票市場，小牛市的背后不是基于實體經濟的發展，而是建立在炒作投機的基礎之上。三是大宗商品價格漲幅非常明顯，這可能會推動工業品價格不斷上漲，進而造成長期通脹壓力和實體經濟下行壓力，這是非常值得警惕的。

（一）房地產價格結構性扭曲較為嚴重，不同區域分化明顯。首先，在房地產市場，2020年3月份以后我國為了應對疫情開始釋放M2，流動性被釋放之后總是要追逐一些資產，但在這個過程中可能就會導致一個現象，當實體經濟不景氣時，尤其是在疫情沖擊以后，理性的貨幣一定會追求高價值、高投資潛力的投資品，在中國轉型時期的這種特殊情形下，貨幣追逐的目標又一次聚焦到了房地產，但這次房地產市場和其他時段有所不同，房地產價格過去呈現出普漲，這次出現了分化，流動性的釋放拉動了一線城市房價指數，但二線城市受到的影響不大，這主要是因為一線城市集中了全國最好的教育、醫療等公共服務產品，所以短期內貨幣無處可去的時候，只能流向這些領域。即使是北京這樣的一線城市，房地產價格的上升也存在著城市內部的區域分化，比如從2020年下半年以來，海淀區出現了一種跳升式的房價上漲態勢，這主要是因為海淀區集中了全國最好的一批從中小學到大學的教育資源，而這些教育資源又是非常稀缺的，而石景山區并沒有呈現大幅躍升，這是因為它本身的公共資源相對比較稀缺。從地處中部的鄭州和北京、上海、深圳、廣州這四個一線城市對比來看，自2020年3月份貨幣政策放松以來，北京、上海、深圳、廣州都出現了一波小高潮，貨幣率先進入這些一線城市，這正是因為大家對一線城市公共物品的追求和對其前景的看好，而二線城市房價的漲幅則是非常有限的。

（二）資金持續流入股市，拉動股指波動攀升。去年下半年以來，股市一度非?；馃?，廣大投資者紛紛進入市場，這在根源上與貨幣政策有關。當貨幣政策和信貸政策持續寬松、并釋放大量流動性時，如果缺乏比較好的投資品，那么投資者就會將資金紛紛投入股市，再加上中國股市發展尚不成熟，導致了股市出現了高震蕩、高波動的態勢。當M2在三、四月份釋放以后，上證指數和深成指都出現了持續性上升，而今年以來股票市場的局部下跌也與M2的收緊有關。

（三）上游大宗商品價格漲幅明顯，推動工業品價格不斷攀升。在投資品非常稀缺的情況下，游資開始進入到上游的大宗商品領域，使其漲幅非?？捎^。2020年二季度，也就是貨幣增長速度上升以后，大宗商品市場超跌反彈，整體上漲趨勢非常明顯，在能源、化工、有色金屬方面表現非常明顯。

判斷五、實體經濟復蘇乏力的根源性問題未能破解，長期內持續存在“脫實向虛”的風險。

短期內貨幣之所以大量流向房地產、股市和大宗商品市場，背后的深層次原因是實體經濟復蘇的相對乏力，所以長期來看我國經濟依然存在“脫實向虛”的風險。疫情之前這種風險已經存在，疫情的爆發加劇了這種風險。我們要高度重視這些根源上的問題，并加以破解，否則任何一次政策干預和政策刺激都有可能出現事與愿違的結果。

（一）信貸規模增速放緩，難以滿足實體企業融資需求。貸款需求指數在最近幾年維持高位，這說明目前社會融資規模發展態勢并不能完全支撐實體經濟的發展。

（二）企業利潤進一步收縮，成本及費用呈擴張態勢，企業效益有所惡化。企業利潤收縮一方面表現為工業企業利潤總額下行趨勢明顯，另一方面則表現為虧損企業數量及虧損額的增加。

（三）實體經濟內部，在所有制分化下，作為宏觀經濟的“晴雨表”，民營企業處境更加艱難。長期以來，民間固定資產投資完成額同比增速持續下滑，從2005年2月87.43%的高點一路下滑至2020年12月份的1.0%，這提醒我們應該從長遠來看目前的宏觀經濟形勢，如果不能對改革中的難點進行著重破解，那么這些問題依然會長期存在。

政策尷尬的深層原因

從短期來看，盡管貨幣刺激政策在應對外部沖擊、緩解經濟波動方面發揮了重要的作用，但是因為一些長期問題的掣肘，引發了房價飆升、經濟脫實向虛等問題。具體來說，當流動性被大量釋放的時候，既有扭曲結構下實體經濟無法在短期內向市場提供良好的標的物，因而導致了局部市場的投機行為，這使得刺激政策不能完全支撐實體經濟，在局部市場上發生了脫實向虛，出現了政策的尷尬。這些問題背后深層次的原因在于改革滯后，實體經濟盈利能力被嚴重擠壓，發展環境沒有得到根本改善。

判斷六、政策尷尬的根本原因是改革滯后，導致脫實向虛存在根源性難題。

政策尷尬的根源與政策進程有關。中國在經歷40年多的市場化改革之后，下游產品市場基本實現了完全競爭，并且由民營企業作為強競爭力的主體主導市場，但是，在金融、土地、石油、電力、電信等關系到國民經濟核心命脈的領域，國家依然維持了明顯的壟斷特征。最近幾年，上游一些企業通過合并的方式來組成更大集團的時候，客觀上會產生更大的壟斷效應，這就會導致下游民營企業處在一個更加艱難的處境當中。這是因為，一方面上游企業傾向于通過限制供給的方式來抬高要素價格，最大化自身利潤，另一方面在賦予其獨特的壟斷地位的時候，這些企業沒有得到任何進行效率改進的激勵，那么所有的原材料在買賣的時候就會出現一種利潤轉移機制，或者叫做隱形稅收機制，使得下游實體經濟的利潤率非常稀薄。本部分從“供給端”和“需求端”同時分析要素市場化改革遲滯如何導致了政策尷尬。

（一）供給端：改革遲滯導致要素供給不足、實體脆弱性增大、“脫實向虛”難以得到根本性改善。

（1）土地供需缺口過大，這與地方政府壟斷土地市場高度相關。在2009年刺激政策下，“土地財政”轉變為“土地金融”，導致房價被不斷抬高，過去的生產性邏輯轉變為當前的非生產性邏輯，這是中國經濟下行非常重要的原因，也是經濟脫實向虛背后的重要體制性原因。如果這個問題不能被很好地解決，那么我們可以預期到高成本問題難以緩解甚至有可能加重，阻礙實體經濟的復蘇。盡管有人說土地市場是一個特殊市場，但它也要遵循最基本的經濟學規律，當土地供應減少的時候，價格一定是上升的。所以，我們反思房地產調控不力，一定要回到土地供應上來。目前土地財政收入已經占到地方財政很大的比例，而次貸危機以后，我們放松了對于土地金融的管控，致使地方政府通過土地抵押來進行融資，使得地方政府通過土地金融高度泡沫化的方式累積了大量債務，推高了實體經濟復蘇的壓力。

（2）金融業資源配置能力不足。目前市場上80%以上的民營企業都長期面臨現金流緊張的壓力，中小企業融資難、融資貴的問題依然沒有得到實質性緩解。小微企業雖然貢獻了GDP的相當一部分，但能夠獲得的貸款額度非常少，所以只能通過影子銀行等方式來獲得資金，而這又使得其金融風險進一步累積。

（3）鐵路運輸服務效率偏低。近年來，高鐵的發展使得我們出行更加方便，但是貨運方面的改革仍然滯后。1985年，鐵路貨運量與貨運周轉量達到17.53%和44.25%，而2019年下降至9.18%和15.09%，這其中固然有長期以來的大宗商品運輸需求下降、公路、航空等替代品發展較快的原因，但也無法掩飾鐵路運輸服務內部存在著供需結構失衡、管理水平低下、制度安排不完善等問題，使得物流成本居高不下。

（4）教育、醫療等民生產品供給短缺、不均衡。我們一直倡導改革民生產品供給的高度失衡，這次流動性釋放以后學區房進一步上漲就來自于這種高度失衡，這背后的原因是壟斷和短缺。教育、醫療等民生產品應由政府壟斷供給的理解，來源于錯誤地將其完全歸類為公共產品范疇，但是它既不滿足排他性原則，又不滿足競爭性原則，更多是私人品的性質。

（二）需求端：改革遲滯導致收入差距擴大、極化效應嚴重、內需拉動不足制約“雙循環”格局的構建。

（1）收入差距擴大。近年來收入差距總體上處在高位，財富差距則更為明顯。勞動收入份額持續下行，雖然最近幾年在原來基礎上有所回升，但依然不夠樂觀。體制內和體制外的收入差距也在明顯拉大，尤其是在疫情之下，這種情況下要想真正刺激內需是比較難的。

（2）地區極化嚴重，尤其是南北差距，東中西差距也進一步拉大。這種現象的背后是營商環境、人文環境、制度環境等因素，這自然會引發“孔雀東南飛”的現象。

（3）供需結構失衡。當前中國消費表現出增長乏力的特征，但實際上主要問題不在需求側，并不是中國整體國民收入增長的不足，而在于供給側問題：一方面是收入分配不均，另一方面是消費品供給結構和消費結構不匹配，目前我國國內生產的產品質量、品種結構和安全標準方面很難適應發展過程中需求的變化，從而進一步加劇了脫實向虛。

判斷七、以要素市場化為核心的供給側結構性改革不僅能夠破解政策尷尬，而且能夠實現激發改革活力、推動經濟長期健康發展的效果。

政策尷尬表面上是貨幣問題，實質上以要素市場化為核心的改革滯后所導致的，所以如果我們能夠抓住要素市場化改革的牛鼻子，那么就不僅能夠破解政策難題，而且能夠真正通過深化改革激發經濟活力，促進實體經濟恢復，推動經濟長期健康發展。要素市場化的改革，不僅能夠破解政策尷尬，而且能夠帶來一系列的改革聯動效應。相反，如果改革遲滯，將帶來一系列的衍生風險：創新能力難以有效突破，金融市場發育難以提速，勞動力流動障礙難以有效緩解。

基于以上幾方面判斷，報告政策建議：

第一，短期內高度關注政策的非意圖領域，合理制定政策，細化政策措施，并對土地市場、房地產市場、股票市場進行相應監管，緩解目前的政策困境。第二，長期來看要以要素市場化改革為核心，推動供給側結構性改革，通過優化營商環境、加速營商服務公平化、加速公共服務均衡化、打破行業壁壘、深化金融體系改革等來破解政策尷尬難題，推動中國經濟行穩致遠，實現中華民族的偉大復興。具體來看：

（一）短期內關注房地產市場、貨幣信貸政策的實施方式等；

（二）長期來看，推動土地市場化改革、金融市場化改革、民生產品市場化改革、交通能源和勞動力市場改革，以及更深層次的制度改革，包括產權制度、市場準入負面清單、反壟斷監管等，從而使得宏觀經濟能夠穩定、快速增長。