中國特色評級賦能多層次債券市場發展

中國經濟導報 中國發展網訊 回顧國際信用評級行業百年發展歷史，伴隨著大蕭條及兩次石油危機，標普、穆迪及惠譽等國際三大評級機構發布的信用評級結果日益受到監管機構、投資者及發行人的重視，逐漸被廣泛應用于金融市場，成為國際金融體系的重要參與者。

至今，國際三大評級機構所發布的信用評級結果仍在全球市場廣泛使用。從國內市場來看，評級行業作為“舶來品”，從引入之初就被廣泛應用于債券市場發行、交易、風險管理等各個環節，目前也有30余年發展歷史，已成為債券市場不可或缺的基礎設施。

那么究竟什么是信用評級？本文將通過回顧全球信用評級行業發展歷程、追溯行業本質、分析行業的市場定位和重要作用，多角度解答這一問題。

一、國際評級行業的產生及發展

    從實踐來看，從1909年華爾街分析師約翰•穆迪發布第一份以簡單符號表示的債券評級手冊算起，現代意義上的評級行業已經走過一百多年的歷史。在跨越百年的發展歷程中，國際評級行業經歷了初步發展、普及發展，以及監管強化三個階段

（一）20世紀70年代前：依靠市場自律運作的信用評級行業初步發展階段

19世紀中葉，隨著美國南北戰爭結束，美國鐵路建設空前高漲，發行債券成為鐵路公司的重要融資手段，債券市場急需獨立的第三方提供發行人和債券的信用風險評估信息，多家金融信息出版機構陸續成立，成為信用評級機構前身。1900年約翰?穆迪（John Moody）成立第一家評級機構，融合商業和金融出版社、信用報告機構、和投資銀行所提供的三種服務于一體，并于1909年出版《穆迪鐵路證券分析》（Moody’s Analyses of Railroad Securities），首次使用簡單的信用評級符號（Aaa~C）代表250家公司發行的90種債券的信用風險，標志真正意義上的信用評級機構誕生。

從評級行業誕生到20世紀70年代是信用評級行業初步發展階段，在評級行業發展初期，由于市場對評級需求有限，評級機構免費向公眾提供評級服務。隨著公司債市場的不斷發展，信用評級服務的需求逐步提升。在20世紀30年代的經濟“大蕭條”中，大批美國公司破產，債券違約事件層出不窮，但被評級機構定位為高級別的債券卻很少違約，這使得投資者和監管當局確信，信用評級可以為投資者提供保護，監管部門先后做出一些具體規定要求使用評級結果作為投資準則，從而使得投資者愿意為評級服務付費。這些規定促進了信用評級機構以及信用評級業務得到快速發展，但在這一階段信用評級市場并沒有政府的監管，主要依靠市場自律運作。

（二）20世紀70年代至金融危機前：投資者付費轉向發行人付費、信用評級廣泛使用的發展階段

20世紀70年代先后發生了兩次石油危機，美國發生了自30年代大蕭條以來最嚴重的經濟危機，在本次危機中，一些被資信評級機構基于較高信用等級的公司仍然發生了債券違約現象，使得投資者意識到要有選擇地使用信用評級機構及其評價結果。與此同時，機構投資者和其他買方投資者開始在機構內部設立信用分析人員，是的信用評級雪球大幅下滑。為應對評級需求下降，評級機構在20世紀70年代集體由投資者付費轉向發行人付費。1975年，SEC建立了NRSROs制度，此后多項監管政策援引NRSROs的評級結果，使得NRSROs的評級結果與監管政策緊密相連。在監管政策加大使用評級結果的同時，SEC卻對NRSRO保持較高的準入門檻，為國際三大評級機構在美國市場的壟斷地位奠定了基礎。

與此同時，在新自由主義推動的全球化下，國際三大信用評級機構的業務不僅在美國得到了發展，而且在歐洲、亞洲、拉丁美洲、非洲和中東等地區和國家也得到了擴張，確立了其在全球資本市場的影響力。而在三大全球化業務拓展過程中，一些國家和地區也開始探索建立發展本國的評級行業。20世紀70年代之前，只有美國才有評級機構。但70年代起，在一些國家政府的推動下，也逐漸出現本土的評級機構，包括加拿大、日本、韓國、菲律賓、韓國、印度、阿根挺、泰國、哥倫比亞、委內瑞拉、印度尼西亞等國陸續成立本土評級公司，我國也在80年代引入信用評級制度。盡管信用評級行業逐步在全球范圍普及，這一階段標普、穆迪、惠譽等三大評級機構憑借先發優勢以及相關制度安排逐漸在全球資本市場形成壟斷地位。

（三）金融危機以來：質疑聲浪中的評級強化監管階段

伴隨著美國三大評級機構在國際資本市場地位的上升，其在市場上的表現卻越來越令人失望。2008年次貸危機爆發，三大在危機前未能及時有效地向金融市場和投資者揭示有關金融產品的風險，在危機中又不能積極穩妥地應對債務人的評級下調，加劇金融市場波動。特別是在歐債危機中，三大調降主權級別、展望等一系列負面評級行動，對危機起到推波助瀾作用。 危機后三大評級機構受到了來自投資者和監管部門的廣泛質疑，國際評級行業所暴露的風險預警不到位、內控不足、外部評級過度依賴等問題及其所帶來的風險隱患，逐步被各國監管機構所重視。美國證監會以及歐盟、日本等國家的評級行業監管機構在加強評級監管和規范外部評級使用方面出臺多項舉措，包括在強化評級機構內部控制、增加評級機構法律責任以及減少外部評級結果在監管規則和投資管理中的使用等，以規范評級行業發展。

盡管國際三大在危機后備受質疑，但其在全球資本市場的影響力并沒有降低，資本市場仍然選擇外部評級作為重要參考。根據NRSROs發布的年報，截至2023年底，國際三大評級機構存續評級業務量為1989665單，在所有NRSROs存續評級業務量中占比仍達到94.15%，市場占有率很高，且長期處于穩定水平。從評級業務發展來看，國際三大評級機構仍然在全球擁有較高市場認可度。

二、中國評級行業發展歷程

中國信用評級業伴隨金融市場改革發展而產生，并伴隨債券市場跨越式發展而逐步發展壯大，經歷了起步與緩慢發展（1987-2004年）和快速發展（2005-2020年）兩個階段，目前正處于轉型調整（2021年至今）的新時期：

（一）起步與緩慢發展階段（1987-2004）：信用評級行業以信貸評級為主，債券評級市場規模較小

1987年國務院發布《企業債券管理暫行條例》，提出發展信用評級機構，我國信用評級行業開始起步。發展之初，評級機構主要內設于銀行系統，直至1988年第一家獨立于銀行系統的信用評級機構成立，我國社會化、專業信用評級機構才開始正式發展。此階段得益于具有中國特色的信貸市場快速發展，信用評級業務以針對信貸企業的外部評級為主。為進一步規范證券市場，國務院、中國人民銀行、證監會等監管部門相繼將信用評級定義為債券發行的必要條件，信用評級行業作為債券市場的基礎設施地位逐步確立。但受限于企業債品種單一、市場規模較小，這一階段我國信用評級行業發展緩慢，2004年企業債發行規模僅為272億元，與之對應評級業務規模也較小。

（二）快速發展階段（2005-2020）：債券市場擴容、前期積累風險加速釋放推動評級行業快速成長

2005年起，中國債券市場改革進程加快，中國人民銀行推出短期融資債券，2007年中國銀行間市場交易商協會成立。從而以國家發改委、證監會和交易商協會三足鼎立的債券市場結構，表明中國債券市場格局初步形成。隨后交易所、交易商協會相繼推出公司債券、中期票據等債券品種。一方面，隨著債券市場制度創新，債券市場規模擴張，帶動評級行業快速發展。此后，超短期融資券、資產支持證券、可轉債、可交換債等券種以及熊貓債、綠色債券等創新券種頻出，債券品種進一步豐富帶動信用債發行規模逐年擴大，由2005年2230億元攀升至2020年15.21萬億元。債券市場擴容帶動評級行業快速崛起，評級機構數量、業務收入顯著增加。另一方面，伴隨債券市場前期積累的信用風險逐步釋放，市場各方愈加重視信用評級。 2014年“11超日債”利息違約打破了債券市場剛性兌付，債券市場信用風險加速釋放，違約逐步增多。截至2020年末我國債券市場違約規模超過4300億元，涉及210多家發行主體。隨著債券市場信用風險釋放常態化，更需要信用評級充分地發揮風險揭示和預警功能。針對評級行業發展暴露的問題，監管部門進一步完善法規體系，強化合規檢查，推動評級行業規范發展。

（三）轉型發展階段（2021年至今）：信用評級行業變革加速，市場對高質量評級服務需求上升

2021年是我國評級行業轉型發展的元年，一方面，五部委、六部委陸續出臺監管新規，從加強評級方法體系建設、完善公司治理和內部控制、強化信息披露、優化評級生態、加強監督管理等多角度明確評級行業改革方向，為評級機構提升評級質量創造政策窗口期。另一方面，為降低外部評級依賴，證監會、交易商協會、中國人民銀行等監管部門相繼出臺政策取消債券發行強制評級要求，推動評級行業向市場化驅動轉型。伴隨市場對高質量、有區分度的評級服務需求不斷提高，以及行業監管趨嚴，評級行業加速變，評級機構著力變革評級理念，加速優化評級方法，不斷提高投資者服務水平，目前已取得一定成效。各評級機構已陸續更新200余項評級方法，同時有序披露個體信用狀況和外部支持，已基本實現主體全范圍覆蓋，評級區分度有所提升；同時全市場一次性調整3個及以上子級情況基本杜絕，預警及時性得到改善。與此同時，行業監管也進一步趨嚴，監管部門加大合規監管檢查力度，強化評級監測，通過約見談話、現場問詢等方式了解評級調整理由、評級模型使用等情況，嚴監管對評級機構提升作業規范性和評級質量形成較強約束力。

三、信用評級的本質與作用

客觀認識信用評級的本質與特殊性、正視評級行業重要作用，是分析信用評級重要性和發展必要性的前提。信用評級是一種準公共品，且具有預測性、主觀性和專業性，通過標準化的評級符號向市場傳遞其對評級對象信用風險的分析和評價，為監管部門和債券市場搭建了一個相對標準化、高效、低成本的信用風險防控體系，是債券市場不可或缺的重要基礎設施。

（一）信用評級的本質屬性和業務特性

信用評級起源于金融市場上解決信息不對稱的需求，是指由獨立的信用評級機構對影響評級對象的諸多信用風險因素進行分析研究，就評級對象償還債務的能力和意愿進行綜合性預測和評價，并且用簡單明了標準化的評級符號加以表達，其本質屬性和根本職責是對評級對象未來信用風險的預測。我國信用評級行業伴隨債券市場化改革而生，在債券市場快速發展中逐步壯大、不斷完善，為監管部門和債券市場搭建了一個相對標準化、高效、低成本的信用風險防控體系，是債券市場不可或缺的重要基礎設施。信用評級具有自身的業務特性，具體表現為以下幾個方面：

一是預測性。信用評級是對評級對象的特定債務或相關債務在其有效期內及時償付的能力和意愿的評估，是對被評級對象未來發生違約的可能性或違約后可否繼續進行債務償還的可能性的風險預測。信用評級的核心是評價受評對象按合同約定如期履行特定債務或相關債務的能力，側重于揭示受評對象的信用風險，而不是其它類型的投資風險。評級結果只是僅供投資人參考一項預測性結果，不作為購買、出售或持有任何債務融資工具的意見或建議。

二是專業性。信用評級是就某種債務工具的信用狀況為投資者提供一種專家意見，依據科學的評級方法和專業的操作體系，為投資者提供專門的信用信息。評級機構作業至少需要滿足監管備案、一定數量的專業人員、獨立科學的評級方法體系、合法合規的評級程序等條件，即評級作業具有高度專業性。評級機構在定量分析與定性分析、靜態分析與動態分析的基礎上，通過對評級對象在行業中的位置以及所在行業的信用風險特征的對比，根據信用評級操作體系，對評級對象的信用風險做出判斷，給出信用等級。

三是自主性。評級行業不存在通用的評級方法或評級標準，各評級機構在符合監管部門規定的前提下，在制定評級體系、方法和標準上具有自主性。一方面信用評級方法沒有固定不變的公式，它是一種開放的、不斷發展中的技術體系，能夠兼容其他定量分析技術，因而它是在不斷總結變化發展完善的。另一方面各評級機構所適用的評級體系項下均不存在“某一評級要素增減一定比例，評級結果必須調整”這一要求，各家評級機構均有自己的工作流程、方法和制度，形成了各自的評級體系、評級標準。雖然評級行業不存在通用標準，但各評級機構的評級體系及方法從制定、實施到監督公示環節，由多個行政監管部門反復核查、持續監督，從而具有科學性與合理性。

四是準公共品屬性。公共品是指具有非排他性和非競爭性的產品。當信息通過評級進行傳遞后，金融市場中的發行人和投資人可以極大地降低交易成本，評級變成了服務于整個金融系統利益的公共品。作為一種準公共品，評級機構發布的信用評級結果能被監管部門、投資者及發行方等各方使用，能一定程度影響市場投資判斷和選擇，具有較強的社會導向。

(二) 評級行業在債券市場發展中的重要作用

信用評級是金融市場重要的基礎設施，發揮著降低信息不對稱、揭示信用風險、債券風險定價等功能與作用。在開放的金融市場和評級市場環境下，信用評級還關乎一國金融安全與穩定。

一是降低信息不對稱。在市場經濟中，信息在決策中起著至關重要的作用。但在真實的經濟環境下，市場主體在決策時面臨著信息滯后、信息不足、信息失真等信息失靈的問題。信用評級的存在，較好地解決了交易雙方信息不對稱的問題，并能有效降低交易成本，提高資本市場效率。一方面，評級機構以其專業能力大量搜集并分析債券發行人的信用資料，向市場提供信用風險觀點，并對信用風險進行持續動態監測，大大降低了投資者信息情報搜尋成本；同時，信用評級所形成的風險排序功能，也為投資者選擇投資工具提供了重要參考依據；另一方面，債券發行人也因信用評級而在發行定價中得到公平對待，并能在拓展融資渠道、穩定融資來源、提高債券發行效率和樹立良好信用形象等方面收獲多重好處。

二是揭示信用風險。在債券市場中，發行主體因所處行業、自身經營及其它因素導致的債務償還困難是不可避免的。而考量債券違約風險的一個直觀指標就是信用評級。評級機構通過初始評級、定期跟蹤及不定期跟蹤等評級行動及時向市場傳遞債券及主體的信用資質變化情況，能夠使投資者較早警惕相關債券違約風險。

三是債券風險定價作用。債券定價基本的要素是無風險利率、信用風險溢價和流動性風險溢價。因此，信用評級通過風險揭示可為債券定價提供重要參考。從過去幾年債券發行利差來看，基本上呈現出等級越高，信用利差越低的特征。投資者可以在進行債券投資時，參考外部評級信息來進行風險定價或調整自身的投資組合；而發行人也通過信用評級在債券市場融資中獲得公平定價。

四是在開放環境下關乎一國金融安全與穩定。在一個開放的金融市場和評級市場環境下，信用評級還關乎一國金融安全與穩定。二戰以后，伴隨美國經濟在世界經濟中的主導地位不斷鞏固，美元資本的快速輸出也帶動了美國標普、穆迪、惠譽等三大評級機構快速擴張到全球資本市場，并逐步在全球信用評級市場占據絕對壟斷地位。以 “歐債危機”為例，三大評級機構先后調降冰島、希臘、葡萄牙等歐洲國家主權信用級別，直接導致了歐洲乃至全球投資者的恐慌拋售，引發了歐洲債市、股市、匯率的集體暴跌，成為歐洲主權債務危機的導火索。

四、結論及啟示：進一步重視評級行業發展

信用評級雖是“舶來品”，但我國評級行業自誕生以來，就秉持“服務于我國債券市場健康發展大局”的初心，在債券市場發展中發揮了重要作用，走出了與發達國家完全不同的發展道路。時至今日，評級行業是我國資本市場中不可替代的基礎設施，在風險防范、公平定價、提高交易效率等方面發揮重要作用。當下國內外形勢紛繁復雜，信用風險持續演變，違約進入常態化階段，市場各方對于高質量、有區分度的評級服務需求進一步提升。此背景下，仍需重視評級行業發展，以監管部門引導和評級機構創新改革共同驅動評級行業健康發展。

一是要推動行業供給側改革，助力評級行業轉型升級、高質量發展。《2025年政府工作報告》指出要“積極防范金融領域風險”，信用評級的本質即揭示信用風險，能夠為監管部門和市場各方風險管理提供參考。為更好發揮信用評級功能，評級機構需要直面挑戰、加速改革，切實提高評級質量以及投資者服務水平，同時也需要監管部門的支持，推動評級行業的可持續、高質量發展。一方面，信用評級的特殊性決定了行業并不適合完全競爭的市場結構，應健全準入退出機制，加速推進行業供給側改革，著力構建有限競爭的市場結構，提高評級服務供給質量。另一方面，引導發行人、投資者正確認識和使用評級結果，提升評級獨立性。發行人不應把達到某一信用等級作為管理的目標，而應以經營目標為中心，讓信用等級的高低順其自然；投資者也許完善內部評級等風險控制體系建設，增強自身風險防范意識，提高風險管理能力，合理使用信用評級結果。同時，還應從制度上嚴禁外部機構干擾評級作業及結果，明確要求地方政府、發行人及其他中介機構等在評級材料、盡職調查、展業時間等方面積極配合評級工作，提高對外部機構干擾評級的違法違規行為的懲處力度。與此同時，評級機構著力優化評級理念、技術和方法，構建具有中國特色的評級體系，提升評級質量，更好發揮信用評級功能。

二是要推動評級行業國際化發展，提升我國評級話語權。《2025年政府工作報告》將擴大高水平對外開放作為今年的重點任務之一，而開放環境下信用評級可能影響一國乃至全球金融市場的金融穩定和金融安全。為此，應從國家層面提高對信用評級的重視，將提升中國評級機構的國際話語權上升到國家戰略，從而在資本更加深度開放的未來掌握維護國內金融穩定的有利武器。同時，在監管指導和支持下，推動行業內部整合，增強中國評級行業公信力，努力積累我國評級機構的良好信譽，并適應國際市場需要，鼓勵和培育有競爭力的評級機構更多參與國際業務，提升國際話語權。中資評級機構也要繼續響應政策號召，著力拓展國際業務，強化國際合作，提升中資評級機構國際影響力和話語權，同時依托以往主權評級經驗逐步建立起區別于三大國際評級機構的主權評級體系，維護我國評級主權，更好服務我國對外開放大局。

（中誠信國際研究院）