新型城鎮化提速發力 縣級城投債將成更主流投資標的

袁荃荃

2020年以來，我國新型城鎮化進程提速，有望為縣級城投公司帶來較多的新增基建業務量。

一方面，2020年4~5月份國家發展改革委先后印發《2020年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務》《關于加快開展縣城城鎮化補短板強弱項工作的通知》等重要文件，明確指出“推進以縣城為重要載體的新型城鎮化建設”是新型城鎮化建設的一項重要任務，并清晰界定了縣城城鎮化補短板強弱項項目范疇，共涉及“公共服務設施提標擴面”“環境衛生設施提級擴能”“市政公用設施提檔升級”“產業配套設施提質增效”4大領域的17項建設任務，同時還公布了120個新型城鎮化示范縣，為全國范圍內的縣城新型城鎮化建設提供參照模板。

另一方面，國家發展改革委于2020年8月份推出縣城新型城鎮化建設專項企業債這一創新債券品種，以更直接地對縣級行政區產業平臺公共配套設施、新型基礎設施及環境衛生、市政工程、商貿流通、舊改、新型文旅商業消費聚集區公共配套等其他基礎設施的建設提供融資支持?？傮w來看，我國縣級行政區的新型城鎮化建設已由理論指導階段推進到實踐階段，未來一段時間縣級城投公司的基建業務量有望迎來大幅增長，對債券融資的需求也將隨之增多。

當前，縣級城投公司發展所面臨的外部環境較為有利，未來其基建業務量有望大增且保持良好的持續性，而且其發債融資的政策環境也有所放松。受益于此，后續縣級城投債的體量將呈現顯著的擴容趨勢，同時也意味著縣級城投債將成為更主流的投資標的。

通過樣本梳理分析可知，縣級城投債的發行特征主要表現為：一是發行體量低于地級（包括地級市、地區、自治州等地級行政區）、區級（特指市轄區）、園區（特指各類經開區、高新區、特色工業園區等），有很大的發行空間待挖掘；二是成功發債的縣級城投公司絕大多數擁有AA級及以上的主體評級，AA-及以下的低級別主體數量甚少；三是大部分縣級城投債內含特殊條款，包括特殊期限條款、交叉違約條款、財務指標承諾、事件約束型條款等；四是以選擇權之前的期限來看，縣級城投債的期限集中在1年及以下、2年、3年和5年，尤以3年為主；五是縣級城投公司發債時采用公司債的比重最高，其次是非金融企業債務融資工具，采用企業債的比重最低；六是縣級城投債以非公開發行為主；七是發債的縣級城投公司在區域分布上呈現出比較明顯的分化態勢，其中，江蘇、浙江是第一梯隊，山東、湖南、四川是第二梯隊，河南、新疆、湖北、福建是第三梯隊，發債規模處于前三梯隊的省份中，除新疆外其他省份均屬于經濟較為發達的省份。

總體來看，縣級城投公司的資本實力較強，且具備一定的創收能力；資本結構較為合理，短期償債能力尚可，但長期償債壓力較大；收入變現能力較好，但受項目建設支出規模較大影響，經營活動現金呈現大規模凈流出，資金壓力較大，無法對償債形成有效保障；籌資活動現金流入規模較大，顯示其對外部融資的依賴性很高，同時也從側面反映出其具備較強的外部融資能力。從區域角度來看，各省的縣級城投公司在財務風險特征上分化明顯。

在對縣級城投公司進行信用分析時，應在城投行業信用評估框架的基礎上有針對性地進行必要的調整。區域風險方面，需對政府債務負擔情況、行政區劃管理模式與財政體制（尤其是省管縣模式的實施與取消）給予必要的關注，關注百強縣排名的變動；經營風險方面，需對業務模式、轉型進度及效果給予更多關注；財務風險方面，需對非標債務融資占比、應收政府款項在總應收款項中的占比給予必要的關注。

（作者系中證鵬元評級研究發展部研究員）