CMF：聚焦“后金融危機時期貨幣政策理論的新進展”

中國發展網訊  4月7日，中國宏觀經濟論壇（CMF）舉行CMF宏觀經濟理論與思想研討會（第1期），本期研討會聚焦“后金融危機時期貨幣政策理論的新進展”，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、中國人民大學經濟學院和中誠信國際信用評級有限責任公司聯合舉辦。論壇第一單元由中國人民大學經濟學院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員于澤代表課題組發布報告。

報告指出，我國的貨幣政策實踐有很多做法與西方所推崇的原則看似并不相同。我國更加強調要實施貨幣政策的相機抉擇，加強預判，做好預調、微調。我國在各種利率期限上都設定了目標，而不是單純依靠市場來形成收益率曲線。短期是公開市場操作利率（OMO）,中期是中期借貸便利，長期是LPR。同時，我國還有大量的結構性貸款政策。我們的這些做法與歐美國家有所不同，中國的利率體系復雜程度也遠超歐美國家。在這種情況下，有觀點認為中國的這些做法是落后的，我們應該完全收斂到歐美國家的貨幣政策執行框架上去。然而，仔細考慮前述貨幣政策理論的實質內涵，我國的實踐在很大程度上是符合最優貨幣政策原則的。我們要考慮到中國特殊的結構性參數和中國的制度基礎，不能簡單照搬西方的貨幣政策實踐，而是要將貨幣政策理論與中國現實相結合。

經濟結構方面，歐美國家潛在產出比較穩定，但是我國潛在產出波動性較高，我國的產出波動很大程度上來源于長期潛在產出的持久沖擊，因此根據貨幣政策最優原則，我國的貨幣政策應該是保持定力，不應該大水漫灌。

制度特征方面，我們之所以在各個期限上都設定利率目標，主要是考慮到了市場分割問題。實際上，西方國家也是通過引入市場分割因素來解釋在2008年之后為什么需要量化寬松，即在調控短期利率的同時，也要考慮調整長期利率。從目前的理論研究來看，結構性貨幣政策主要適用于大規模依賴銀行融資的國家，而這一點與我國當前的現狀比較吻合。

另外，我國的經濟體制是社會主義市場經濟，很重要的一點是宏觀調控是在黨的領導下，服從于更高層次的長期規劃。從這個意義上來講，我們可以說人民銀行的預調、微調是在黨的領導下和長期規劃下的預調、微調，與我們看到的貨幣政策所提倡的規則并沒有本質上的沖突，這背后主要是基于長期的發展邏輯。考慮到我國的特殊國情，我們的很多做法都具有高度的合理性。當然，我們也必須看到目前的政策在未來可能面臨的挑戰，比如說我們如何進一步化解市場分割，提高利率傳導機制，如何在長期規劃下，實現財政政策、貨幣政策、金融穩定政策、就業政策、產業政策和區域政策等相互協調，如何進一步做好貨幣政策溝通，穩定市場參與者預期。

論壇第二單元，對于后金融危機時期傳統貨幣政策理論面臨的沖擊，各位專家發表了自己的觀點。

長江證券首席經濟學家伍戈認為，目前全球的貨幣政策進入了“無人區”，部分國家甚至出現了零利率、負利率的狀況，在這種“無人區”中需要格外小心。第一，貨幣是總需求調整的工具，但這個問題存在復雜性，事實上供給產生的影響和沖擊有時會非常強烈，而且是人們不易于捕捉的。第二，即使我們面對的是長期的潛在經濟增速的下降，其實也不是必然要把利率降到極低的水平。第三，在供給和需求基礎上的跨期調節問題也是十分關鍵的。其次，在存在結構扭曲、存在很多部門差異的環境之下，我們需要關注到在貨幣政策遇到沖擊之后利率下降所引起的結構性變化，包括對資產價格領域和非資產價格領域的影響，甚至是對貧富差距和民粹主義的影響。最后，在常態和非常態問題方面，中國確實和西方當前的“非常態”貨幣環境尚存一段距離，中國還處在正利率的區間，但是客觀上講應當強調中庸或者強調一個度的把握，在面臨深水區的時候，適當地未雨綢繆，進行比較節制的政策調控還是必要的。

中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌指出，寬松的貨幣政策有助于緩解經濟過度下行壓力，讓經濟保持穩定運行，相關的實證研究表明，這一過程當中最大的得益者是收入最低的群體，量化寬松政策在實現通脹目標、就業目標，幫助低收入群體改善收入等方面發揮了非常大的作用。量化寬松政策在實現目標的同時有沒有帶來大的通脹？答案是沒有。十幾年前中國剛剛推出量化寬松的時候，大家都擔心大水漫灌會造成通脹，然而事實上廣義的貨幣并沒有大量增加。還有一個擔心是資產價格金融不穩定，但是不要看到資產價格上漲就認為是資產價格泡沫，資產價格上漲不等同于資產價格泡沫。退一步講，假定存在資產價格泡沫，貨幣當局也不是看到資產價格泡沫就一定要“捅破”，有些時候泡沫甚至是好東西。從這個意義上講，我們應基于事實，在事后檢討一下對寬松貨幣政策的很多擔心，不要對寬松貨幣政策扣那么多帽子，認為寬松貨幣政策這樣或那樣不好。

中國社科院金融研究所副所長張明將當前世界經濟格局刻畫為“三低兩高”：低增長、低通脹、低利率、高政府債務、高收入分配失衡，導致全球經濟陷入“三低兩高”現象的原因就是次貸危機。次貸危機爆發以后，我們沒有經過真正重要的、痛苦的調整，僅靠擴張性的宏觀政策度過了當時的困局。我們對當前的世界經濟格局的本質還需要更深刻的認識，在對它的本質認識得非常清楚之前，我們對貨幣政策的范式轉換還是要比較謹慎，要考慮傳統貨幣政策框架是否真正失效了。同時我們在關注CPI、經濟波動等傳統貨幣政策需要關注的因素之外，也要關注資產價格、收入分配等因素。

中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席楊瑞龍指出，金融危機以后所謂的傳統貨幣理論失效的表現包括經濟的長期停滯，判斷貨幣理論或者貨幣政策是否有效，可能還需要關注一個非常重要的方面：微觀基礎。傳統的貨幣理論對微觀基礎關注不夠，微觀基礎的變化可能不會導致所謂的貨幣理論本身失效，而是基于傳統的對微觀基礎的判斷，用一個傳統的理論對微觀基礎做出判斷覺得它是失效的，但是如果引入新的對微觀基礎的判斷可能結果就不一樣。所以，要關注貨幣政策傳導背后的微觀基礎，這可能會更加接近真實的世界。

中國人民大學副校長劉元春提出了三個觀點。首先，新世紀初形成的新攻勢根本不是新古典經濟學的勝利，而只是“大緩和”這一現實給經濟學家的一種麻痹。其次，目前的確是一個大時代，這個大時代不僅使宏觀經濟學的前提發生了變化，也就是說經濟運行的穩態狀況發生了變化，而且使它的傳遞參數、甚至是基本框架發生了變化。最后，我們已經開始了對于宏觀經濟學、貨幣經濟學基本哲學范疇的反思。新古典理論是非常嚴密的哲學體系，實際上是自然主義和無為精神貫穿其中。目前對于是不是會面臨超級通貨膨脹，是不是要在政策上進行全面的回收，是不是要在政策框架下有根本性的改變，至少我們應當面對經濟思想史革命中間的這些規律，面對這個大時代所出現的新的典型事實、新的實踐操作，然后回歸到基本的哲學范疇上來把一些基本原理思考清楚。