我國城市軌道交通REITs發展:重視五大關切，重構資產專業化運營的動力機制

李開孟

國家發展改革委于2020年7月31日印發《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）以來，全國各主要城市，包括深圳地鐵、廣州地鐵、武漢地鐵，也包括北京地鐵、上海地鐵、蘇州地鐵、無錫地鐵等，都在積極開展REITs試點方案的研究。

中國經濟導報記者苗露/攝

目前，全國各地推動實施的城市軌道交通REITs試點方案，主要有兩個基本類型，一是以深圳地鐵和廣州地鐵為代表的“網運分離”模式；二是蘇州地鐵、北京地鐵等單位研究探索的“精準補貼”直補模式?？傮w來看，我國城市軌道交通REITs試點有五大核心關切，即確保底層資產具有可交易性、確保基金產品具有投資價值、避免引導出現過度商業化傾向、避免形成政府負擔剛性倒逼機制、切實推動專業運營服務機制創新。

確保底層資產具有可交易性

發行不動產投資信托基金（REITs）產品屬于資產上市，這與股權、債權上市存在很大差別。其上市的載體不是一個公司，而是一個專項投資計劃，是一個標準化的資產證券化（ABS）產品。

我國的基礎設施REITs試點采用“公募基金+ABS”結構，通過公募基金擁有ABS，由ABS擁有項目公司，再由項目公司擁有REITs底層資產，相關結構安排比較復雜。需要研究論證哪些資產應該納入REITs的底層資產范圍，關注底層資產原始權益人的資格條件、資產本身的合規性及可轉讓性等條件。

城市軌道交通項目的前期工作一般比較規范。針對項目本身的前期審查及歷史遺留問題處理相對比較容易。但是由于城市軌道交通基礎設施資本的公共性、網絡性等特點，如何界定基礎設施資產的范圍，需要進行系統全面的比選論證。對于納入證券投資基金范圍的底層資產，在法律、法規、政策層面是否存在交易障礙，涉及到土地、國資、稅收等復雜問題，需要結合相關法律法規規定及項目具體情況提出具有針對性的解決方案。

確?；甬a品具有投資價值

我國的不動產REITs試點采用的是“基礎設施REITs”政策定位，具有很強的中國特色，其政策初衷是強調我國推動實施REITs試點要服務于實現國家戰略，具有很強的政策導向性，體現了政策設計的專業智慧。但是，實現國家戰略與金融工具本身的商業屬性如何有效契合，需要進行試點探索。

城市軌道交通資產既具有很強的公益性，經濟、社會、生態環保等方面的外部性特征非常突出，同時又具有鮮明的經營性特征，而且很多外部性能夠通過TOD（以公共交通為導向的發展）模式等機制創新進行內部化處理。如何將城市軌道交通基礎設施資產策劃成具有持續投資價值的金融投資產品，是城市軌道交通REITs試點的重要核心關切。

避免引導出現過度商業化傾向

這里涉及到城市軌道交通基礎設施核心資產的“保值增值”和“關聯資產”的商業盈利，以及如何處理“保值增值”和“經營利潤”的關系等問題。城市軌道交通資產屬于基礎設施資產，其最基本屬性是公益性，而不是REITs作為金融投資工具應具有的最基本的商業盈利屬性。這就決定了城市軌道交通領域不可能大規模采用REITs工具，這是由其產業屬性所決定的。事實上，目前全世界還沒有成功發行過一支城市軌道交通REITs產品。

從國際經驗看，不動產REITs最早產生于房地產領域，而我國的REITs則強調把商業房地產排斥在試點之外。其他國家也有采用具有經營性特征的基礎設施資產發行REITs成功的案例，但均強調REITs產品的商業性和盈利性，這是市場機制的應有之義。如果不考慮基礎設施資產的產業技術經濟特征，以缺乏盈利性的基礎設施資產發行REITs,并對其進行過度商業化運作，就會損害基礎設施資產的公益屬性。

借鑒2014年以來我國盲目采用PPP模式的教訓，不能把城市軌道交通的所有基礎設施資產均視為商業性、可盈利性資產?；A設施資產的基本屬性主要是“保值”和“增值”，在其使用過程中要維持其功能屬性，其資產以不動產的形態進行存在和延續，并維持其運營的功能屬性，體現其資產專用性和保值增值能力，而不是追求其商業性運營的“盈利性”。城市軌道交通基礎設施項目投融資及成本回收等模式創新，都應體現其產業屬性。

避免形成政府負擔剛性倒逼機制

無論是PPP模式還是BT（建設-移交）模式，主要針對新建項目的資金籌措。REITs則聚焦于盤活存量資產，將資產轉化為資本，資本轉化為資金，資金轉化為項目，項目再轉化為資產，從而形成基礎設施資產的良性循環。因此，要跳出“基建狂魔”的工程建設思維模式，要圍繞盤活存量資產做文章。

存量資產盤活可以采用多種工具。利用資本市場盤活存量資產，最有效的方式就是借助金融工具的應用，其資金及各種資源撬動的力度可以得到大力提升，但應用不當將引致很大風險。

REITs產品有權益型、債權型及混合型等多種組合。我國的基礎設施REITs試點強調權益型政策導向。但就其本質而言，REITs是獨立于股票和債券的具有夾層性質的金融工具，兼具股票和債券的相關屬性。比如，REITs產品強制高比例分紅、規定最低資金分派率等，這些約定都體現著債權的相關屬性。如果不考慮城市軌道交通資產本身的公益性特征，過度強調其資本化運營，將盈利性較弱的基礎設施資產納入REITs試點范圍，如果屆時不能實現4%最低現金分派率等要求，就會通過資本市場公眾募集的倒逼機制，形成對相關企業甚至是政府部門的剛性支付壓力。

切實推動專業運營服務機制創新

借鑒采用PPP模式的經驗，基礎設施領域引入PPP模式的最根本目的，就是通過引入社會資本的倒逼機制，推動基礎設施運營模式創新，從“重建設、輕運營”轉型到“建營并重”，包括底層資產本身的運營以及TOD層面的資產運營增值。城市軌道交通采用PPP模式出現問題的最大原因，就是沒能有效解決專業化運營的難題，由施工企業承擔運營責任，但施工企業僅關注賺取施工利潤，與PPP模式“提高公共服務供給的質量和效率”初衷相悖。

目前，我國基礎設施REITs試點，仍然沒能有效解決專業化運營的問題。通過對原始權益人進行戰略配售的方式進行利益捆綁，仍然無法解決打破國有企業壟斷格局，推動基礎設施運營體制機制創新，促進城市軌道交通基礎設施輕資產、專業化、可持續、高效率運營等深層次難題。這就要求在城市軌道交通REITs試點方案的設計研究中，要通過REITs模式及資本市場的力量，推動基礎設施資產專業化運營的動力機制重構，以解決可持續性高質量資本運營等問題。

（作者單位：中國國際工程咨詢有限公司）