“大金融思想沙龍”總第164期報告發布 探討大宗商品價格上漲基本面成因及啟示

中國發展網訊  6月4日，由中國人民大學國際貨幣研究所與中國人民大學財金學院貨幣金融系聯合舉辦的大金融思想沙龍——“學習兩會精神，金融助力十四五新開局”系列沙龍第7期（總第164期）線上研討會成功舉辦。中國人民大學財政金融學院應用金融系副主任、國際貨幣研究所研究員郭彪發布題為《大宗商品價格上漲基本面成因及啟示》的主題報告。衍生金融50人論壇秘書長、金衍（北京）國際咨詢公司董事長馮博，北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越，清華大學社會科學學院經濟學研究所教授、所長湯珂在會上對報告做出精彩點評，沙龍由中國人民大學國際貨幣研究所所長助理、研究員曲強主持。

會議首先由郭彪教授發布題為《大宗商品價格上漲基本面成因及啟示》的主題報告。報告分析了大宗商品價格上漲的因素，宏觀層面包括疫情導致的供求缺口、美元貨幣寬松疊加財政刺激計劃、碳中和政策短期沖擊和其他宏觀因素（如我國的經濟“雙循環”格局）。理論層面，報告構建了十個常用的多空因子（包括基差、動量效應、基差動量、大宗商品歷史收益率偏度、波動率、特質性波動率、通貨膨脹、非流動性、價值和持倉量），關注其在我國大宗商品市場的表現。從存儲效應、對沖假說、風險假說等分別衡量大宗商品走勢情況，結論是基差、動量是我國大宗商品最重要的兩個因子?；钜蜃踊诖鎯碚?，因此庫存是很重要的因素。高庫存、高升水時更容易下跌修復基差，報告認為這是從經濟學和概率角度更可能出現的演繹過程。而從微觀上看，上、中、下游大宗商品價格上漲引起國務院常務會關注。價格上漲的基本面成因而言，生產下游材料需要使用上游原材料，而原材料與出廠價格差處于歷史高位，因此結合宏觀和微觀因素得出一個基本判斷：供給出現了問題。報告也給出了啟示與建議：包括提升衍生品市場價格發現機制建設，大力發展基差交易；增加供給彈性；發揮人民幣匯率調節作用；交易所密切關注主力合約到期前市場走勢。

胡俞越教授首先從報告出發談論了自己對于大宗商品價格上漲的研究與觀點。他指出，今年以來大宗商品強勁的上漲行情主要呈現以下幾個特點：第一，這一輪大宗商品價格上漲是全面的，農產品、黑色、有色和能源化工，這四類產品漲幅都非常驚人；第二，這四類產品都出現了倒掛的情況，現貨與期貨倒掛，境外和境內倒掛，甚至出現了國外的現貨比國內期貨價格還要高的情況；第三，主要是對外依存度比較高、進口量比較大的品種出現上漲。他認為，流動性充裕、需求預期上漲和供給沖擊等幾個方面的共同作用導致這一輪大宗商品價格上漲，流動性寬松使得大宗商品的金融屬性得以充分顯現。目前新興經濟體疫情再度失控和疫苗接種均落后于發達國家，從而會導致經濟重啟階段不同，在一段時間內形成供求兩端的錯配，從而直接推動大宗商品價格上漲。供給端供給不足、需求預期開始上漲，造成供求錯配，沖擊了整個大宗商品從上游到下游的產業鏈。對未來的判斷，他分析這一輪大宗商品價格經過調整后，上漲仍會持續一段時間，再創新高的可能性不大。首先，這一輪上漲是由基本面和流動性過剩導致的，基本面供求矛盾如果在短期或者未來一段時間得不到有效解決，價格上漲的格局和態勢恐怕不會徹底改變。其次，不用過于擔心大宗商品的此輪上漲傳導到下游，豬肉價格的下跌令CPI在低位徘徊。

湯珂教授從四方面出發探討了自己的理解和判斷。第一，關于大宗商品金融化問題，他指出供給、需求、金融這三大屬性決定了大宗商品的價格。最初大宗商品價格上漲是由于疫情導致的供給不足，同時隨著疫苗推廣，經濟復蘇使得供給恢復跟不上需求增長，由此帶來的供需不匹配導致大宗商品價格的周期性波動。除了供需因素外，國內大宗商品的價格中實際上包含了一定的金融投機因素，計算發現這一因素目前還沒有帶來顯著影響，但不能保證將來不會帶來很大的影響，要提前預防。第二，PPI大幅上漲，而CPI上漲沒有那么快的很重要的原因是我國的上游企業實際承擔了價格波動的風險。大宗商品的輸入性通脹和價格高波動實際是上游企業是承受更大的損失，而下游企業價格波動比較小。如果大宗商品價格高漲長期不能解決，上游企業不可能不斷地承受這樣的價格壓力，這時候就會帶來大宗商品下游產品價格的上漲，PPI傳導至CPI。第三，關于這一輪大宗商品價格上漲能夠持續的時長，他認為本輪大宗商品價格上漲更多的是由于基本面因素，相對來說價格恢復常態不會很快，因為大宗商品的生產過程需要充足的時間，即對于當前生產端受到影響的國家來講，很難快速恢復。第四，他強調面對大宗商品帶來的輸入型通脹風險，在不動用貨幣政策的前提下，應對方法應當精準發力，對癥下藥，通過政策組合來化解大宗商品帶來的輸入型通脹風險。除了政策更多的要對上游企業有一定的傾斜或補貼，企業也要學會避險，利用衍生品（如期貨）規避價格大幅變化的風險。

馮博董事長指出，大家更多關注大宗商品自身的解讀即“保供穩價”，而更重要是后面的“穩定經濟”，第一次國常會提到穩定經濟的內容。大宗商品的全面上漲下一步就是全社會的惡性通貨膨脹，金融系統、社會和政府系統要穩定，不能出現惡性通貨膨脹。近年研究中“溫性通脹支持經濟發展”的觀點頗受歡迎，大家放松了對通脹的警惕，而目前的大宗商品表示出的趨勢不是溫和通脹而是惡性通脹苗頭，兩次國常會的措施比較及時，按住了大宗商品上漲勢頭。他認為，因市場群體不同，期貨市場對產業的影響力有限。從期貨交易來說，基差很重要，但真正的大宗商品現貨交易很少直接使用期貨價格或基差。鐵礦石現貨交易更多使用新加坡的普氏指數，期貨上漲說是炒作造成，從另一角度看這種價格也是市場預期的一種表現形勢，應客觀看待目前市場。從市場的角度看，要尊重市場規律，當前產業企業急需穩定價格保證生產，期貨市場要利用大宗商品場外市場，為產業提供一對一服務，將金融服務實體經濟落到實處。馮博提到，思想沙龍不能只治標，也需要治本。在解決現有大宗商品問題的同時，思想沙龍作為智庫，應領會國常會的精神，作出長遠與整體的規劃，仔細斟酌前因后果，為國家決策提供全面、深層的戰略思路和解決方案。

最后，主持人曲強研究員對沙龍進行了總結。他認為，大宗商品的各個方面，無論是中央政策、市場定價機制還是交易規則的設計，以及從整個地緣和國家發展的角度來看都有眾多值得探討的地方，與今天中國的發展，甚至是未來經濟和各方面的發展都有莫大的關系。他希望這樣優秀的對話和探討能夠不斷開展，持續探討、深入研究。

大金融思想沙龍是中國人民大學國際貨幣研究所和財政金融學院貨幣金融系聯合發起設立的高層次學術沙龍，分“全球領袖”、“政策專家”、“學術名家”、“業界精英”與“青年學者”五個系列。沙龍立足中國實踐、緊跟國際前沿，為推動新時期“大金融”學科建設，深入開展“大金融”理論、政策與戰略研究搭建高水平、專業化、開放式的學術交流平臺。“大金融”概念，在學理上源于黃達教授所倡導的宏微觀金融理論相結合的基本思路，在理念上源于金融和實體經濟作為一個不可分割的有機整體的系統思維。中國人民銀行副行長陳雨露在《大金融論綱》中系統論證了“大金融”命題的基本內涵和方法論思想，為全面構建有利于促進長期經濟增長和增強國家競爭力的“大金融”體系框架奠定了理論和實證基礎。