REITs：我國倉儲物流業發展的加速器

李建輝

2021年11月底，國家發展改革委印發《關于做好“十四五”首批國家物流樞紐建設工作的通知》（發改經貿〔2021〕1697號），將25個樞紐納入“十四五”首批國家物流樞紐建設名單。2021年12月6日，為構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局提供有力支撐，國務院國資委聯合數家央企成立中國物流集團有限公司。行業政策和具體舉措先后出臺和實施，促使公眾將視野聚焦到了物流業。

物流業是融合運輸、倉儲、貨代、信息等產業的復合型服務業，是支撐國民經濟發展的基礎性、戰略性產業。倉儲物流業作為物流業重要的一環，是指利用自建或租賃庫房、場地，儲存、保管、裝卸搬運、配送貨物的行業。倉儲物流項目因權屬清晰、收益良好、現金流穩定等特點成為優質的REITs基礎資產，倉儲物流REITs也成為國外REITs市場的重要品類。

一、 我國倉儲物流設施發展現狀

得益于國家政策的持續鼓勵，我國倉儲物流行業發展較快，目前呈現設施規?？偭枯^大、人均面積偏小、區域分布不平衡、市場集中度較高等特點。

1. 倉儲物流設施總體規模較大

國務院《物流業調整和振興規劃的通知》（國發〔2009〕8號）提出“加強倉儲設施建設，在大中城市周邊和制造業基地附近合理規劃、改造和建設一批現代化的配送中心”。同時，自2004年以來，我國消費品零售市場蓬勃發展，中國社會消費品零售總額連續14年保持兩位數增長，復合增長率達14.76%。在此背景下，我國倉儲物流行業經歷了一輪較長的投資擴張過程，行業固定資產投資額從 2011 年的 2437.19 億元增長到 2019 年的 6245.62 億元，年復合增長率達到 14.39%。截至2020年底，我國倉儲物流設施總庫存約9.6億平方米，總量規模排名全球第二，僅次于美國的12.5億平方米。

2. 人均倉儲設施偏小且以中低端為主

雖然我國倉儲物流設施總庫存形成了一定的規模，但是距離國外成熟市場還有較大追趕空間。截至2020年末，我國人均倉儲面積僅為0.77平方米/人，遠低于美國和日本的3.8和4.0平方米/人，較澳大利亞、新加坡等國也存在明顯差距。而且現有倉儲物流設施中，能夠滿足安全倉儲、最大化空間利用以及高效運行等現代化物流操作要求的高標準倉庫（簡稱“高標倉”）占比僅為7.8%，上個世紀建設的老舊倉儲仍然占據較大份額?？梢灶A見，未來我國倉儲物流設施規模總量仍然存在較大的增長空間，而投資建設具備規?；⒆詣踊?、高效率和準確性優點的高標倉將成為倉儲行業發展重要趨勢。

3. 區域發展不平衡

倉儲物流的主要租戶包括第三方物流企業（快遞、快運、城市配送）、電商公司、批發零售企業、制造業以及其他行業企業。倉儲物流設施的需求取決于貨物或商品市場的繁榮程度，從貨物或商品供需兩端來看，華南地區和華東地區人口密集，制造業較發達，居民購買力較高，導致這兩個地區倉儲物流設施，尤其是高標倉，供不應求現象明顯；與之相反的，西部地區和東北地區倉儲物流設施需求較低。租金方面，華南和華東地區平均租金高出西南和東北地區約30%；空置率方面，北京、廣東等地空置率不足5%，而重慶、吉林、遼寧等地高達30%左右。

4. 市場集中度較高

經過近20年的發展，目前倉儲物流市場，尤其是高標倉市場呈現“一超多強”的格局。高標倉市場較早參與者以外資企業為主，包括普洛斯、安博等。隨著消費品市場的發展，物流業規模逐步放大，快遞企業、電商企業開始向產業鏈上游延伸并進入倉儲物流市場；以萬科為代表的房地產商、以平安為代表的金融機構也隨后進入倉儲物流市場。截至 2020 年末，市場份額前3名的參與者分別為普洛斯的30%、萬緯的7.5%和寶灣的6.5%。前十名占據市場份額近70%，市場具備較高的集中度。

二、 我國倉儲物流行業特點

1. 倉儲物流開發運營具有較強的地產屬性

倉儲物流屬重資產行業，開發運營企業在項目前期須取得土地使用權并按流程進行設計、施工和投入運營。倉儲物流屬工業用地，物流設施使用年限與土地出讓年限保持一致。除取得設施租金收入外，物流資產估值增長也是倉儲物流企業獲得投資回報的重要途徑。

2. 倉儲物流受市場驅動明顯

倉儲物流業的下游客戶主要為制造業企業、電商公司和物流公司等貨物生產、銷售環節的參與主體。貨物或商品消費市場繁榮，制造業企業和電商公司的倉儲租用需求較高，倉儲租金就會提升，從而吸引更多資金參與倉儲物流設施建設；貨物或商品消費市場衰退，制造業企業和電商公司出于管控成本等目的，就會減少倉儲設施的租用。目前，國家積極推動城鎮化步伐，促進國內消費，消費品零售市場未來可預見地將會持續蓬勃發展，現代物流倉儲體量仍將高速增長。

3. 倉儲物流設施租賃現金流穩定

倉儲物流設施的租賃市場需求旺盛，租戶來源較為分散，運營商通過與租戶簽訂長期租約，可以獲得較為穩定的租金收入。區位較好的倉儲設施，現有租戶到期后，新租戶會較快承租補位，使得倉儲設施始終保持較高出租率甚至是滿租狀態，現金流持續穩定。

4. 高標準倉儲物流設施占比逐漸提升

目前高標倉總體占比較低，傳統倉仍然占據著大量的市場。相比高標倉，傳統倉普遍存在結構不合理、建設手續不齊全、存儲品類有限、空間利用率與運營效率較低等問題。未來，隨著消費品市場的壯大和商品的豐富、消費者對商品交付時限要求的提升，以及制造和物流企業自身管理效能要求的提高，市場對高標倉的使用需求和建設投資需求將大幅增長。

三、 倉儲物流REITs的底層邏輯

不動產投資信托基金（REITs）是指以發行受益憑證的方式，通過公開或是非公開的手段匯集投資人的資金，并將該資金交由專門的投資機構進行不動產的投資、經營與管理，并將投資、經營、管理的收益按比例分配給投資人的一種金融投資產品。根據投資方式的不同， REITs可分為權益型、抵押型和混合型，其中權益型是REITs的主導類型。

1. REITs的特征

REITs在全球歷經60余年的發展和規范，目前產品體系和交易制度已經較為健全，主要呈現出以下4大特征：

REITs的主要投資標的為成熟的不動產資產，以不動產產生的長期、穩定的現金流作為主要收入來源；

對REITs投資經營產生的收益實行強制性分紅政策，其中《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(證監會公告〔2020〕54號)規定“基礎設施基金應當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者”；

REITs制度是稅收驅動的，具體表現在REITs層面進行所得稅免除，以及在REITs形成過程中實施一定的稅收優惠；

REITs通常實行主動管理模式，其產品價值依賴于專業管理人對不動資產的專業管理和合理投資決策。而在亞洲國家，外部管理型REITs（即外聘專業機構管理REITs基礎資產）也有較多案例。

2. REITs的功能

REITs作為一種金融產品，構架起連接不動產投資運營企業和廣大投資者的橋梁，解決不動產企業和投資者雙方的訴求。

對于不動產投資運營企業而言，通過發行REITs產品，以較低成本將流動性較差的不動產轉換為現金資產，可有效增強企業投融資能力、改善財務和經營狀況，通過資產變現推動企業戰略落地。相較直接出售資產，通過發行REITs產品、轉讓資產權益進行融資，可以減少資產的估值損失，維持資產的運營管理權并一定程度上保留整體資產的控制權。REITs交易環節要求真實出售基礎資產，實現相關資產出表，可避免增加企業負債。

對于投資者而言，REITs不失為一種抗通脹的優質資產管理工具。REITs的基礎資產通常為現金流較為穩定的不動產項目，投資風險相對較低，而強制性分紅制度則進一步保障了投資者收益的穩定性。相比直接投資不動產，REITs為投資者提供了投資門檻更低、流動性更強的選項。統計數據顯示，美國物流地產REITs近10年年均綜合收益率高達16.7%。

3. 倉儲物流業與REITs的契合性

倉儲物流業與REITs產品具有很高的契合度。一方面，倉儲物流項目尤其是高標倉具有權屬清晰、租金收益較高、現金流穩定、產權清晰等優點，成為REITs的良好基礎資產。另一方面，倉儲物流屬重資產行業，投資回收期限較長、占用資金較多，行業增長空間較大、企業擁有較高的融資意愿。

高標倉建設運營方興未艾，REITs產品發行處于發展起步階段，面對龐大的消費市場，兩者的結合有助于進一步擴大消費市場規模，形成以國內大循環為主的雙循環新發展格局，同時豐富居民投資渠道，促進市場經濟脫虛向實。

高標倉項目盈利性較好，可有效降低投資者投資風險。高標倉的租戶通常為電商零售企業、制造企業、第三方物流企業等，具有租金收入合理、出租率高、租賃期較長等特點，項目的盈利性較強。受益于消費品零售市場蓬勃發展，高標倉項目中長期看具有較好的發展前景。而基礎資產的穩定運營，租金的持續增長，可為投資帶來更好的資本增值回報。

四、 我國倉儲物流REITs發行情況

2021年6月21日，上海證券交易所和深圳證券交易所成功發行9單基礎設施REITs產品，其中包含中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金（508056）、紅土創新鹽田港倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金（180301）共2單倉儲物流REITs。

從產品結構來看，2單倉儲物流REITs在產品發行階段均通過資產支持專項計劃自原始權益人收購基礎資產項目公司100%股權，并完成項目公司原有債務清償，進而實現搭建“公募基金+ABS”的產品結構（中金普洛斯項目結構見下圖）。產品存續階段，基金管理人將項目基礎資產委托原始權益人的物業管理部門運營管理，確保項目運營的持續性和穩定性。

對發行企業而言，原始權益人“普洛斯中國” 在中金普洛斯REITs發行過程中實際凈回收資金42.96億元，普洛斯中國計劃將凈回收資金全部以資本金方式投資于普洛斯順義李橋產業園等15個新增物流園區和產業園區項目；原始權益人“鹽田港集團”在紅土創新鹽田港REITs發行過程中實際凈回收資金14.72億元，鹽田港集團計劃將全部募集資金以資本金方式投入深汕特別合作區小漠國際物流港一期項目和鹽田港冷鏈服務倉項目等。

對各類投資者而言，不僅可以通過基金份額交易價格的波動取得增值收益，還可以強制分紅（收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%）取得較為穩定的投資回報。以中金普洛斯REITs為例，2021年12月3日該基金收盤價格為4.867元，較2021年6月21日3.89元的發行價，取得了25.12%的增值收益；2021年11月12日，中金公司公布該基金第一次分紅公告，收益分配金額占該REITs年度可供分配金額的95%。

整體而言，我國倉儲物流行業仍然處于發展期，距市場飽和還存在明顯空間。隨著城鎮化不斷推進、居民消費不斷升級、物流網絡持續擴張，倉儲物流設施尤其是高標倉的規模將持續增長。在一二線城市優質物流用地資源逐漸收緊、市場競爭日益加劇的背景下，倉儲物流企業通過發行REITs產品，將流動性較低的資產轉化為高流動性的基金份額向投資人出售，再將出售回收的資金用于新的優質項目開發，以占據更高的市場份額、取得更多的運營管理收益，并促進行業的整體發展。在房住不炒的政策環境下，倉儲物流REITs基金也讓公眾投資者擁有了一項優質的投資選擇。因此，筆者認為，倉儲物流項目與REITs產品的結合符合政策導向、符合原始權益人與投資者共同利益，只要在發行和存續階段嚴格把控合規風險和運營風險，REITs將引領倉儲物流行業走上快速發展通道。

（作者系中國投資咨詢有限責任公司業務總監）